Droit financier et droit du financement


Droit financier et droit du financement

Le cabinet conseille des établissements de crédit et entreprises d’investissement, ainsi que des intermédiaires sur les techniques de financement, les financements structurés et les produits de gestion collective, ainsi que la fiscalité y afférente. Il assiste et défend les particuliers et les entreprises dans la recherche de solutions de financements.

Les financements d'acquisition

La pratique bancaire distingue deux catégories de financements d’acquisition : les financements d’acquisition Corporate d’une part et les financements d’acquisition avec effet de levier, dits Leveraged Buy Out (LBO) d’autre part. La différence entre les deux formes de financements d’acquisition réside dans le fait que, dans la première forme de financements structurés, le degré d’effet de levier que les parties cherchent à réaliser est relativement moins important (V. J. BERTEL et M. JEANTIN, Acquisitions et fusions des sociétés commerciales - Aspects juridiques de l’ingénierie financière, Litec, 1989).

Au sein même des financements d’acquisition Corporate une distinction peut être réalisée selon que les opérations d’acquisitions à effet de levier ont pour cible une société cotée sur le marché ou non. Il faut toutefois noter qu’à l’évidence rien n’exclut que les financements d’acquisition LBO soient effectués sur des sociétés cibles cotées. L’enjeu financier en la matière est très important2 et commande, par conséquent, que la maîtrise des risques soit de rigueur.

Les risques sont d'autant plus présents que les financements d’acquisition mettent en cause plusieurs intervenants, présentant des qualités et des intérêts divers.

Les investisseurs financiers en fonds propres, c’est-à-dire les personnes qui projettent d’acquérir la société. – Il s’agit des personnes qui désireraient acquérir la société, pour une raison quelconque. Ces personnes ne seraient pas disposées à recourir totalement à leurs fonds propres, pour acquérir ladite société. Ainsi solliciteraient-elles le concours financier des établissements bancaires et éventuellement celui d’autres entités. L’acquisition des entreprises avec effet de levier est, de par sa finalité, un mode d’investissement particulier. En effet, elle vise non pas le développement de l’entreprise cible, mais plutôt le détournement de la quasi-totalité de la création de valeur de la firme vers les apporteurs de fonds propres. La logique de rentabilité - au profit, essentiellement, des apporteurs de fonds propres - reste donc l’objectif principal.

Les établissements bancaires

Pour satisfaire à leurs besoins respectifs, dans le cadre d’un LBO le holding d’acquisition et la société cible ont généralement recours aux financements. Le premier y a recours sous forme de fonds propres, de quasi-fonds propres, ou de concours bancaires. Le second s’en sert pour les besoins de son refinancement et/ou de celui de ses filiales. Cette distinction est d’autant plus fondamentale qu’elle conditionne le régime de sûreté applicable. Les établissements bancaires interviennent dans les financements d’acquisition LBO, par la fourniture des fonds représentant les dettes séniors. Leur qualification de dettes séniors découle du fait qu’elles sont remboursées en priorité par rapport aux dettes que les repreneurs souscrivent auprès d’autres investisseurs. Toutefois, en contrepartie de ce paiement prioritaire, peu de garanties sont conférées à ces établissements bancaires.

Mais l’intérêt d’un LBO ne réside pas exclusivement dans le recours aux dettes séniors. Des financements mezzanines sont généralement constitués lors du montage de ces opérations.

Quelques critères permettent généralement de caractériser les financements d’acquisition à effet de levier : d’abord, comme le cas de quasiment toutes les autres formes de financements structurés, ils se caractérisent par la constitution d’une entité ad hoc, dite de reprise1. Les financements d’acquisition sont aussi marqués par le fait que l’opération d’acquisition est financée, essentiellement au moyen d’un endettement. Le recours aux établissements bancaires, le plus souvent réalisé par un pool de banques, s’avère donc nécessaire. Cet endettement présente la particularité d’être supérieur aux fonds propres des opérateurs. Rappelons que les financements structurés sont des opérations nécessitant la mobilisation d’importants fonds. Pour ce faire, il n’est pas étrange que les fonds propres des opérateurs soient inférieurs à l’endettement que l’opération sous-tend. Le cas échéant, des financements complémentaires peuvent être assurés par le biais de financements mezzanines ou subordonnés2. La nature des intervenants dans ce type d’opération constitue aussi l’une des caractéristiques particulières des financements d’acquisition. En la matière, les intervenants principaux seront des fonds d’investissements, des hedge funds.

Plusieurs raisons incitent à recourir aux financements d'acquisition. Elles concernent, essentiellement, la reprise d'une entreprise en difficulté, le retrait de la cote, ou la réponse à une nécessité de désinvestissement d'une société, la modification de la répartition du capital d’une société, ou la recherche d'une stratégie de contrôle d’une entreprise.

Les financements mezzanines

Il s’agit d’une dette à caractère hybride. Elle se situe entre les fonds propres injectés par les repreneurs et les dettes seniors des établissements bancaires, d’où son appellation de financement mezzanine. Elle se démarque de la dette sénior par deux caractéristiques qui lui sont inhérentes : sa nature9, son caractère subordonné10. Le problème réside dans le fait que ces dettes ont vocation à être payées par imputation sur les bénéfices que généreront les activités de la société cible. Il va donc sans dire que la situation financière de la société cible sera critique durant les premières années de sa reprise. Pis, les résultats de la société cible pourraient s’avérer déficitaires du fait des charges financières particulièrement lourdes que le remboursement de la dette mezzanine induit.

Toutes ces circonstances supposent donc une organisation en amont de toutes les entités, afin que l’opération LBO ne soit effectuée au détriment, ni d’un investisseur quelconque, ni de la société cible ou d’une des sociétés affiliées à l’un quelconque des intervenants. De telles opérations supposent d’ailleurs une association d’une multitude de contrats, avec des clauses adéquates. C’est ce qui expliquerait d’ailleurs la définition qu’en ont donné des auteurs, en se référant au levier juridico-financier. En effet, une telle maîtrise de risques suppose la mise en place de sûretés et des contre-sûretés

Les financements de projets

Dénommé Project Finance, selon la terminologie anglo-saxonne, le financement de projet consiste à rassembler, combiner et structurer les divers apports de fonds nécessaires à des investissements de grande envergure, privés, publics ou mixtes, en s'assurant de leur viabilité financière.

Les origines des financements de projets

Historiquement, ces opérations remontent au XIVe siècle, notamment avec les banquiers Génois (Z. SECKFALI, Droit des financements structurés, Revue Banque Édition. 2004, p. 533) qui avaient recours aux financements de projets afin de gérer les ressources naturelles des territoires d’Outre-mer de la République des Gênes (La République des Gênes est une grande République maritime italienne (thalassocratie), ayant existé du milieu du XIe siècle jusqu’en 1797, année d’abdication de leur dernier doge Giacomo Maria Brignole. En tout, cette République aurait existé pendant huit siècles environ et aurait connu son apogée au XVIe siècle). Pour ce faire ces banquiers avaient recours aux maones3, sorte d’associations que l’on pourrait considérer comme les ancêtres des fonds d’investissements spécialisés. L’interposition d’une entité ad hoc dans les projets à fort enjeu financier se révèle donc comme une vieille pratique.

Les financements de projets modernes

Il a fallu attendre le XIXe siècle pour voir apparaître la version moderne des financements de projets. L’exemple illustratif de réussite d’un des premiers financements de projets demeure la construction du canal de Suez, même si, selon l’État égyptien, ce projet fut un échec. Sa construction fut financée sur la base d’une émission d’actions, d’un montant de 100 millions de Francs français, lancée par la Compagnie universelle du Canal de Suez. Ces actions furent souscrites à hauteur de 55% par des investisseurs privés et de 45% par l’État égyptien. Mais son aboutissement nécessita des apports complémentaires de fonds, notamment sous forme d’émissions obligataires, d’un montant de 418 millions de francs français et d’aides publiques de l’État égyptien, à hauteur de 814 millions de francs français. Le canal fut nationalisé en 1875 au bénéfice de l’État anglais et enfin nationalisée par l’Égypte.

Le XXe siècle a connu de nombreux financements de projets, notamment dans le domaine énergétique, suite à la crise pétrolière de 1973. L’exploration, le transport et le raffinage du pétrole étaient de ce fait effectués grâce à des concours bancaires, selon un procédé d’origine texane, connu sous le sigle de EOFFS (Early Oil Field Finance System). Les financements de projets se rencontrent dans des domaines essentiellement marqués par des travaux de grande envergure et de fortes valeurs ajoutées, requérant des crédits importants et à risques et dans lesquels l'ingénierie financière est mise en œuvre pour positionner les établissements financiers en tant que monteur dans les opérations. Ces domaines sont aussi divers que variés (les financements aéronautiques et maritimes, les projets d'infrastructures énergétiques, de télécommunication), même s'ils présentent des caractères communs.

Leur échelonnement dans le temps

Tous ces projets s’échelonnent dans le temps. Par exemple, un projet de financement d’exploitation d’une mine s’inscrit dans une durée longue. Or le facteur temps est un élément important, en ce sens que la situation d’un partenaire peut s’apprécier ou se déprécier au fil du temps. Cela vaut aussi pour la matière objet de l’exploitation, quand il s’agit par exemple d’exploiter une mine. De ce fait, le facteur temps, emporte indubitablement celui de risque.

La participation d’une personne publique : le promoteur du projet

Généralement, l’État d’accueil intervient, à travers une convention d’établissement, un contrat de concession et/ou même une aide. Ces personnes publiques interviennent en tant que promotrices. Deux raisons fondamentales expliquent cette intervention de personnes publiques : la velléité de délégation du service public aux acteurs du secteur privé, afin d’assurer sa performance et son efficacité. Diverses lois sont donc intervenues dans ce sens, que ce soit aux États-Unis7, ou en France8 ; la conciliation des impératifs de constructions des infrastructures et ceux de la diminution des recours aux dépenses étatiques. L’objectif est de réduire le déficit des personnes publiques, d’où le recours aux concessions de services publiques, essentiellement grâce au procédé du Build-Operate-Tranfer (BOT). Cet aspect n’est pas sans rappeler les effets fâcheux des prérogatives dont disposent les personnes publiques - et qui lui sont tributaires de sa souveraineté9 dans le cadre des contrats administratifs, et qui ne sont pas sans risque pour l’exploitant, le concessionnaire.

Des sociétés constructrices, personnes morales de droit privé

Les sociétés peuvent être des sociétés nationales ou étrangères. Elles peuvent choisir : soit de créer une société ad hoc chargée de la construction du projet, la gestion restant donc à leur propre charge ; soit de créer une société ad hoc chargée de la construction et de l’exploitation. De ce fait il existe deux cas de figures de financement de projets. La sous-traitance est fréquente en la matière et emporte le plus souvent des conséquences lourdes en termes de risques encourus par les intervenants.

Les établissements financiers.

Les financements de projets nécessitent une participation financière (sous forme d’apports de fonds ou de quasi fonds) importante, d’où la nécessite de recourir aux établissements financiers.

La technique de financement

La technique de financement dans le cadre d’un financement de projet repose essentiellement sur les flux financiers, les « cash-flow » que l’opération doit générer. Autrement dit, la réussite de l’opération repose sur les revenus qu’elle pourrait générer. D'ailleurs, selon l’analyse effectuée par les banquiers « toute la spécificité de l’opération repose sur l’utilisation du cash-flow, celui-ci étant la marge brute d’autofinancement de l’entreprise (résultat du bénéfice net augmenté des amortissements, déduction faite des provisions pour dépréciation) ». La gestion des risques passe - fondamentalement - par l’allocation des risques entre les divers intervenants, en amont du projet. C’est ainsi par exemple que pour la mise en place d’un projet de financement de type EOFFS, les sociétés pétrolières (general patners) devraient supporter les risques industriels, tandis que les limited partenerships (sorte de sociétés en commandite simple) et les établissements financiers devraient supporter, du moins en partie, les risques d’évaluation des réserves, le rythme d’extraction et l’évolution des prix, plus généralement donc les risques économiques.

Diverses études ont souligné l’importance cruciale des financements de projets, en particulier pour les économies émergentes, notamment en faisant ressortir son incidence sur la croissance économique. Mais, il faut noter que ces projets ont aussi été marqués par des échecs retentissants, dus notamment au fait que la rentabilité d’un tel projet est fonction de la durée d’exploitation du bien objet du financement. La réussite d’un financement de projet requiert donc une maîtrise de divers risques.

Comme dans le cas des financements d’acquisition, la couverture des risques suppose la maîtrise de l’ensemble de la documentation contractuelle ainsi que les sûretés y afférentes. Encore faut-il mentionner que, eu égard aux éléments d’extranéité qu’une opération sous-tend, la couverture des risques qui y sont inhérents suppose une bonne utilisation des règles du droit international privé. Les risques sont d'autant plus accrus que l'on a affaire à des pays émergents, voire des pays en voie de développement.

La crédibilité des juridictions de ces États pourrait être sujette à caution, d'où la nécessite de voir dans les clauses contractuelles des atouts indéniables en termes de couverture des risques. On pourrait aussi mentionner le fait que les différentes législations n'ont pas la même portée au regard du succès de ces opérations.