La directive MIF et la protection des investisseurs. – La directive européenne sur les Marchés d’Instruments Financiers a créé, aux côtés des marchés réglementés, les Systèmes Multilatéraux de Négociation (Multilateral Trading Facilities) et les systèmes d’internalisation systématique. Entrée en vigueur le 1^er novembre 2007, cette directive européenne vise : l’accroissement de la concurrence entre les différents lieux d’exécution et entre les intermédiaires financiers européens ; le renforcement de la protection des investisseurs par leur information, la best execution, le respect de la gestion des conflits d’intérêts ; l’assurance de la transparence des opérations ; le renforcement de la coopération entre les autorités de tutelle des États-membres de l’Union européenne.

Toutefois, fondamentalement, sur certains points cette directive n’avait fait qu’entériner certaines pratiques déjà usitées en France. Au demeurant, la MIF n’a pas eu que des incidences positives dans la pratique des marchés.

I. L’entérinement de pratiques françaises par la MIF

Les apports de la MIF au système français. – Il est certain qu’en matière d’élaboration de textes visant à renforcer la protection des investisseurs, la France avait un modèle exportable. Toutefois, on ne peut pas nier le fait que la directive MIF y ait apporté quelques éléments. Il en est ainsi en ce qui concerne la segmentation des investisseurs ; la définition des conditions de validité des rémunérations versées et reçues par les tiers (inducements) ; l’information exhaustive des clients préalablement à toute prestation de services ; le concept d’exécution simple ; et la notion de support durable.

Par ailleurs, l’institution du suitability test (Il s’agit du test sur le caractère adéquat du service. Il n’est dû qu’en matière de conseil en investissement et de gestion de portefeuille ; v. également, M. STORCK, I. RIASSETTO, «De la loi MAF à l’Ordonnance MIF : Les sociétés de gestion et la gestion de portefeuille », Bull. Joly Bourse, Sept. Oct. 2007, § 131 p. 585 ) et de l’appropriateness test (art. 533-13 II C. mon. et fin.) permettent de renforcer la protection des clients, au regard de l’obligation d’information et de conseil. L’appropriateness test est le test sur le caractère approprié du service. Il concerne la connaissance et l’expérience du client en matière d’investissement. Doivent être pris en compte, pour ce faire, les éléments relatifs aux types d’instruments financiers et de transactions familiers au client ; à la nature et à la fréquence des transactions, la durée de la période pendant laquelle elles ont lieu ; le niveau de connaissance, la profession, l’expérience du client.

Un jeu de chaises musicales. – En consacrant la best execution, c’est-à-dire l’obligation pour le PSI d’obtenir la meilleure exécution possible, la directive n’avait fait qu’adopter un principe déjà pratiqué en France. Il en est ainsi également avec l’obligation d’éviter les conflits d’intérêts et de les gérer dans les cas où ils sont inévitables. Nous pouvons également citer le cas de l’évaluation des clients. Enfin, il en est ainsi avec l’obligation pour le PSI d’établir une convention de service avec les clients, concernant les services de réception-transmission d’ordres et de gestion de portefeuille

II. Les apports concrets de la directive

Les apports concrets de la directive MIF devront être analysés à l’aune de la classification des clients ou clients potentiels, et des conséquences qu’une telle classification induit en termes de protection, étant précisé que d’autres aspects tels que la gestion des conflits et la transparence ne sauraient passés inaperçus.

Au demeurant, le cas particulier de la notion de best execution mérite une attention

A. Notion de la best execution

La best execution (Art. L. 533-18 C. mon. fin. : « I. – Les prestataires de services d’investissement prennent toutes les mesures raisonnables pour obtenir, lors de l’exécution des ordres, le meilleur résultat possible pour leurs clients compte tenu du prix, du coût, de la rapidité, de la probabilité d’exécution et du règlement, de la taille, de la nature de l’ordre ou de toutes autres considérations relatives à l’exécution de l’ordre. Néanmoins, chaque fois qu’il existe une instruction spécifique donnée par les clients, les prestataires exécutent l’ordre en suivant cette instruction ») peut être définie comme la recherche, par le prestataire de services d’investissement (PSI), du meilleur résultat possible, au regard de sa politique d’exécution.

Lorsqu’il exécute les ordres de clients, le prestataire de services d’investissement tient compte des critères tenant aux caractéristiques du client, y compris sa qualité de client non professionnel ou de client professionnel, aux caractéristiques de l’ordre concerné ainsi que ceux des instruments financiers qui font l’objet de cet ordre, et aussi aux caractéristiques des lieux d’exécution vers lesquels cet ordre peut être acheminé ».

L’obligation de best execution est donc le devoir qui incombe au PSI d’opérer les transactions au mieux des intérêts de son client ou client potentiel. Cette exigence n’est pas nouvelle en droit français (v. anc. art. 321-42 RGAMF)

B. Modalité de détermination du meilleur résultat (best execution)

Critères. – Prix / Coût / Rapidité / Probabilité d’exécution et du règlement / Taille et nature de l’ordre / Toutes autres considérations relatives à l’exécution de l’ordre.

Nature de l’obligation. – Obligation de moyen en ce qui concerne les mesures à prendre, dans la plupart des cas, en vue d’obtenir le meilleur résultat.

Exception. – La best execution ne s’applique pas lorsque la transaction est réalisée sur la base des instructions spécifiques données par le client.

C. Application

Le teneur de l’obligation de best execution est variable selon la catégorie à laquelle le client ou client potentiel appartient, cette classification n’étant elle-même pas figée.

La classification des clients. – Trois catégories de clients existent :

• Les clients non professionnels.
• Les clients professionnels.
• Les contreparties éligibles.

NOTA. La classification peut être effectuée pour l’ensemble de services et instruments financiers. Elle peut également être effectuée pour seulement des services et instruments financiers déterminés, étant précisé que la classification n’est pas immuable.

L’application variable de la best execution. – De manière générale, la best execution n’est due que dans les transactions entre les PSI et les clients non professionnels, et dans les rapports entre les PSI et les clients professionnels, avec quelques particularités dues à la protection relativement accrue due au client non professionnel. En tout état de cause, elle n’est pas due dans les rapports entre les PSI et les contreparties éligibles.

1. Les clients non professionnels

Elle s’applique aux transactions conclues pour le compte des clients non professionnels. Elle suppose également la meilleure sélection du broker (si cela est nécessaire) par le PSI. C’est la best selection. La particularité est que pour la réalisation de ces transactions la best execution s’analyse, sur la base des critères indiqués par l’article L. 533-18 du Code monétaire et financier, mais au regard du coût total de l’opération. « Le coût total est le prix de l’instrument financier augmenté des coûts liés à l’exécution, qui incluent toutes les dépenses encourues par le client directement liées à l’exécution de l’ordre, y compris les frais propres au lieu d’exécution, les frais de compensation et de règlement et tous les autres frais éventuellement payés à des tiers ayant participé à l’exécution de l’ordre ».

Le test dont il est question est le suitability test, qui concerne concrètement le test sur le caractère adéquat du service d’investissement au regard des connaissances et de leur expérience en matière d’investissement, ainsi que de leur situation financière et de leurs objectifs d’investissement. Ce test n’est indispensable que dans les cas de conseil en investissement ou de gestion de portefeuille.

Il suffirait de démontrer que la pratique de marges cachées porte atteinte à l’obligation pour le PSI d’exécuter la prestation au mieux des intérêts de la collectivité. Le coût total de l’opération devrait également être pris en compte, à cet effet.

2. Les clients professionnels

La best execution s’applique dans les transactions conclues pour le compte des clients professionnels, mais seulement au regard des critères indiqués par l’article L. 533-18 du Code monétaire et financier. Elle suppose également la meilleure sélection du broker (si cela est nécessaire) par le PSI.

Il suffirait de démontrer que la pratique de marges cachées porte atteinte à l’obligation pour le PSI d’exécuter la prestation au mieux des intérêts de la collectivité.

3. Les contreparties éligibles

La best execution ne s’applique pas aux transactions conclues avec les contreparties éligibles. On ne peut donc pas opposer le non-respect de la best execution dans les cas où les collectivités ont été classifiées comme contreparties éligibles. On pourrait toutefois, à la rigueur, contester les modalités de classification.

D. Sur les autres prescriptions

 La MIF définit les règles de gestion de conflits d’intérêts. Le PSI devra, au mieux éviter les conflits d’intérêts, quels qu’ils soient, et à défaut les gérer au mieux des intérêts des clients. Les conflits d’intérêt peuvent opposer les clients entre-eux ou opposer le PSI lui-même au client. La définition des conditions de validité des rémunérations versées et reçues par les tiers (inducements).

E. Sanctions du manquement du PSI au respect de la best execution

Sanctions disciplinaires. – Avertissement / Blâme / Interdiction à titre temporaire ou définitif d’exercer tout ou partie des services.

Sanctions pécuniaires. – Sanctions pécuniaires dans la limite de 1,5 million d’euros ou du décuple des profits réalisés. Depuis la Loi sur la Modernisation de l’Economie, du 4 août 2008 (LME), les sanctions pécuniaires ont été élevées à 10 millions d’euros ou du décuple des profits réalisés. Sanctions ont été élevées à 100 millions d’euros depuis le 22 octobre 2010, avec la loi sur la régulation bancaire et financière.

Sanction complémentaire (art. 131-10 C.p.p.). – Publication de la décision (dans les journaux ou rapports désignés par l’AMF), aux frais du PSI (Site internet et Revue mensuelle de l’AMF). S’y ajoute la publicité au BALO (mais il ne s’agit pas là d’une peine complémentaire).

III. Un succès relatif

La MIF n’a pas que des points positifs. Des défauts inhérents à la transposition de cette directive valent d’être relevés. En effet, depuis l’entrée en vigueur de la MIF, le 1^er novembre 2007, plusieurs MTF ont vu le jour. Entre autres on pourrait citer Chi-X, ouvert à la première heure dès novembre 2007, Turquoise en activité depuis début septembre 2008 ou encore Nasdaq OMX qui lui a emboîté le pas fin septembre 2008. Au regard du nombre de Systèmes Multilatéraux de Négociation, un numerus clausus et un renforcement du contrôle par les autorités de marché devraient être institués, ce qui permettrait à l’AMF d’opérer des contrôles sur leur fonctionnement.

Si ces plates-formes ne concurrencent pas les bourses traditionnelles, ou du moins pas encore, ces dernières ne semblent néanmoins pas insensibles à la menace potentielle qu’elles représentent. Il est donc évident que la concurrence est même de l’essence de la directive MIF. C’est d’ailleurs dans cette optique que les marchés traditionnelles elles-mêmes se sont mises à l’œuvre, par la création de leurs propres MTF. Leur logique paraît simple et bien stratégique : dans un univers plus que jamais marqué par la rudesse de la concurrence entre les principales places boursières, mieux vaut se concurrencer soi-même plutôt que de risquer de céder des parts de marché à un concurrent potentiel. C’est ce qui expliquerait du moins le fait que Nyse- Euronext ait annoncé par un communiqué du 8 septembre 2008, la mise en service en novembre 2008 de son propre MTF. Ce MTF est censé devenir la plus grande plate-forme pan-européenne de négociation de toutes les grandes valeurs (blue–chip) des principaux indices européens n’ayant pas encore été l’objet de cotation sur les marchés de Nyse Euronext. Ce projet paraît d’autant plus promettant que ce MTF devra bénéficier des infrastructures dont dispose déjà Nyse Euronext…

Le risque réside dans le fait qu’en permettant la création d’une multitude de plates-formes, les autorités de régulation ne sont plus à même d’assurer le respect, par le PSI, des intérêts du client. Ce qui était supposé être une garantie risquerait donc de devenir un obstacle à la garantie.

Bien entendu, notre vision est d’exhorter à un renforcement du contrôle de l’AMF sur les transactions, quel que soit le type de marché et/ou de transaction.

Les réformes effectuées. – En 2014 a été adoptée la directive MIF 2, dont le but est de renforcer la transparence sur les marchés. Pour ce faire, les dispositions prévues par la réforme visent l’amélioration des avancées établies par la directive MIF.

Entre autres, la réforme vise :

• L’accentuation de la transparence sur le marché de gré à gré, notamment le marché obligataire. A cet effet, la transparence devra se voir appliquée, selon les cas avant ou après la transaction, ou les dans les deux cas. Pour ce faire, il est fait référence à certains critères tels que la fréquence des négociations, la taille des émissions de dettes obligataires, ainsi que l’existence de fournisseurs de liquidité (Market Makers).
• A rendre dissuasive la tarification des ordres.
• En ce qui concerne la rémunération des conseils, la suppression des rétrocessions de commission des fonds de placement à partir du moment où le conseil est présenté comme un conseil « indépendant ». Le conseiller est considéré comme indépendant dès lors qu’il n’est pas lié au PSI.
• L’enregistrement des communications échangées avec le client, dans un souci de traçabilité et de transparence.

Arnaud Kwasigan AGBA

Docteur en droit, Master Secteur financier

Avocat à la Cour

Chargé de cours en Master Secteur financier (Banque – Assurance – Finance)

Université Toulouse 1 Capitole